4 mảng cốt lõi đang làm nên giá trị của cổ phiếu GTN

Nắm hơn 40% vốn, VNM chưa có ghế trong Hội đồng quản trị GTN

Cùng với việc thay đổi cơ cấu cổ đông, Hội đồng quản trị GTN đã có sự “thay máu” trong thời gian qua. Các nhóm cổ đông lớn nước ngoài đã thoái vốn khỏi GTN cũng như miễn nhiệm tại các vị trí trong Hội đồng quản trị và Ban Kiểm soát. Tại Ðại hội đồng cổ đông thường niên 2019, cổ đông đã bầu các nhân sự mới được đề cử bởi cổ đông lớn là CTCP Invest Tây Ðại Dương (sở hữu 28,02% cổ phần GTN; trong đó ông Nghiêm Văn Thắng, thành viên Hội đồng quản trị GTN là cổ đông lớn).

Hai nhóm cổ đông chính tại GTN hiện nay là Vinamilk và CTCP Invest Tây Ðại Dương. Với mục tiêu chiến lược của VNM là hợp tác với Mộc Châu Milk và GTN, việc chưa có ghế trong Hội đồng quản trị là một trở ngại đối với VNM trong thời gian trước mắt. Theo chia sẻ của Ban lãnh đạo GTN và đại diện của VNM, các bên hiện vẫn chưa chính thức bàn bạc về việc hợp tác cũng như chiến lược phát triển lâu dài. Như vậy, ít nhất là trong năm 2019, GTN và VNM sẽ chưa có những thay đổi lớn về hoạt động kinh doanh liên quan tới việc sáp nhập.

Thậm chí, việc hợp tác nếu không suôn sẻ rất có thể sẽ đem lại những ảnh hưởng tiêu cực tới hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Sở hữu Sữa Mộc Châu - doanh nghiệp nhiều tiềm năng

GTN hiện đang nắm trong tay các thương hiệu lớn như Chè Việt Nam (Vinatea), Sữa Mộc Châu (MCM, sở hữu gián tiếp qua Tổng công ty Chăn nuôi Việt Nam - Vilico) và Vang Ðà Lạt (VDL). Ðây là những thương hiệu nổi tiếng và lâu đời trong ngành thực phẩm - đồ uống trong nước. Mảng kinh doanh sữa của Mộc Châu Milk đem lại doanh thu và lợi nhuận lớn cho doanh nghiệp cho GTN những năm qua. Năm 2018, dù chỉ chiếm 52% tổng tài sản của GTN, MCM đóng góp 82,5% doanh thu và 99% lợi nhuận gộp.

Cấu trúc tập đoàn GTN (Tháng 8/2019) .

MCM hiện đang sở hữu vùng nguyên liệu bò sữa hơn 4.000 ha, với đàn bò hơn 24.500 con (tương đương 8% quy mô đàn bò sữa cả nước). Nhà máy sữa MCM có khả năng sản xuất 250 tấn sữa/ngày, 100.000 tấn sữa/năm, đóng góp 11% sản lượng sữa cả nước. Theo báo cáo của Nielsen, trong năm 2017, MCM chiếm 23% thị phần sữa uống miền Bắc và 9% thị phần toàn quốc.

Sản phẩm của MCM khá đa dạng, đặc biệt các dòng sản phẩm mới ra mắt trong thời gian qua như sữa chua nếp cẩm, sữa chua phô mai, sữa chuối, sữa tiệt trùng ít đường… đã tạo được tiếng vang nhất định trên thị trường. Bên cạnh đó, thế mạnh của MCM là các sản phẩm sữa tươi 100% từ vùng nguyên liệu có điều kiện thuận lợi cho chăn nuôi bò sữa.

Tuy vậy, điều này cũng tạo áp lực lớn cho doanh nghiệp do các sản phẩm sữa tươi nguyên chất có giá thành sản xuất cao, nhưng MCM vẫn chưa thể nâng được giá bán sản phẩm của mình ngang với các sản phẩm làm từ sữa tươi của các thương hiệu khác. Nhìn chung, các sản phẩm của MCM có giá thấp hơn từ 5 -15% so với các thương hiệu khác.

Dưới góc nhìn của người tiêu dùng, Mộc Châu Milk hiện đang được đánh giá là thương hiệu “địa phương”, nổi tiếng và có truyền thống tại khu vực miền Bắc, chứ chưa vươn lên thành thương hiệu có tầm vóc quốc gia. Việc VNM tiến hành thâu tóm MCM cho thấy tiềm năng phát triển của doanh nghiệp và định hướng ngành sữa Việt Nam trong tương lai.

Theo báo cáo của Euromonitor, sản xuất sữa trong nước sẽ đạt tốc độ tăng trưởng 10%/năm trong giai đoạn 2018 - 2023, đạt hơn 1,6 triệu tấn sữa vào năm 2023 nhờ các hoạt động đầu tư mở rộng vùng chăn nuôi bò sữa và nhà máy sản xuất của các doanh nghiệp lớn trong nước. Tiêu thụ sữa sẽ tăng tốc và kỳ vọng tăng trưởng 7%/năm trong giai đoạn này, được thúc đẩy bởi thu nhập tăng, tăng trưởng dân số và tăng trưởng trong chuỗi cung ứng bán lẻ hiện đại.

Không chỉ có dư địa phát triển tốt ở thị trường trong nước, cơ hội xuất khẩu sang thị trường Trung Quốc cũng đang mở ra với các công ty sữa Việt Nam nói chung, MCM nói riêng. Trong khuôn khổ chuyến công du của Thủ tướng Nguyễn Xuân Phúc và đoàn đại biểu cấp cao Việt Nam tại Bắc Kinh, Trung Quốc hồi tháng 4/2019, Bộ trưởng Bộ Nông nghiệp và Phát triển nông thôn Việt Nam đã ký kết với Tổng cục trưởng Cục Hải quan Trung Quốc Nghị định thư về yêu cầu thú y và sức khỏe cộng đồng đối với các sản phẩm sữa của Việt Nam xuất khẩu sang Trung Quốc.

Văn kiện này là cơ sở pháp lý quan trọng tạo điều kiện cho sữa Việt Nam xuất khẩu chính ngạch sang thị trường 1,4 tỷ dân. Ðặc biệt, với vị trí địa lý tại Sơn La, một tỉnh gần Trung Quốc, MCM có lợi thế hơn cả về chi phí vận chuyển cũng như cơ hội xuất khẩu sữa sang quốc gia đông dân nhất thế giới này.

Hiện nguồn cung thị trường tại Trung Quốc đáp ứng được khoảng 95% nhu cầu tiêu thụ các sản phẩm sữa của quốc gia này. Mỗi năm, Trung Quốc nhập khẩu hơn 1 triệu tấn sữa, chủ yếu là sữa nước và sữa bột cho trẻ em và đòi hỏi yêu cầu cao về chất lượng.

Ðịnh giá đã quá cao

Mặc dù ngành sữa có triển vọng, nhưng các chỉ tiêu tài chính của GTN vẫn chưa thể hấp dẫn các nhà đầu tư. Nửa đầu năm 2019, kết quả hoạt động kinh doanh của GTN có phần khởi sắc hơn 2 quý trước đó, nhưng vẫn giảm sút so với cùng kỳ 2018 và khó có thể hoàn thành được kế hoạch lợi nhuận năm 2019 đã đề ra.

Riêng mảng chè, tỷ suất lợi nhuận gộp đã được cải thiện do doanh nghiệp tập trung xuất khẩu các loại chè có giá trị gia tăng cao tới những thị trường lớn và tiềm năng như Ðài Loan, EU, Nhật Bản, Mỹ…

Chi phí bán hàng của GTN tăng mạnh từ năm 2017 do các chi phí quảng cáo, khuyến mại cho MCM tăng lên. Với mục tiêu tái định vị thương hiệu MCM và mở rộng thị trường bán lẻ, việc gia tăng chi phí bán hàng để cạnh tranh được dự đoán sẽ tiếp tục tăng cao trong những năm tới.

Bên cạnh đó, chi phí quản lý doanh nghiệp của GTN còn bị tác động bởi việc phân bổ lợi thế thương mại của doanh nghiệp. Hiện nay, GTN đang có chi phí thương mại khoảng 46 tỷ đồng/năm (đến từ việc sáp nhập với VLC), tương ứng với 39% lợi nhuận trước thuế 2018 và sẽ kéo dài tới năm 2026. Lợi thế thương mại phát sinh từ giao dịch mua Vinatea hiện chỉ ở mức 0,3 tỷ đồng. Tuy nhiên, do Vinatea chưa hoàn thành quyết toán cổ phần hóa nên trong tương lai GTN có thể sẽ ghi nhận lãi/lỗ từ đánh giá lại tài sản cũng như thay đổi phân bổ lợi thế thương mại.

Trong những năm qua, GTN tích cực đẩy mạnh hoạt động thoái vốn các mảng kinh doanh không cốt lõi của mình và thu về lợi nhuận tài chính đáng kể. Tuy nhiên, hoạt động thoái vốn trong nửa đầu năm 2019 không đạt hiệu quả như mong đợi khi doanh nghiệp ghi nhận lỗ 3,3 tỷ đồng từ thương vụ thoái toàn bộ 35,04% vốn tại CTCP Lâm nghiệp Sài Gòn (Forimex).

Tỷ suất sinh lời của GTN giảm đáng kể từ sau khi thực hiện tăng vốn vào năm 2015. Tại thời điểm 30/6/2019, nợ vay của GTN chỉ 20% cơ cấu nguồn vốn, còn lại là vốn chủ sở hữu với hơn 3.800 tỷ đồng. Hoạt động kinh doanh phụ thuộc chính vào lợi nhuận của MCM (với tỷ lệ sở hữu của GTN là 38%) chưa đủ để giúp GTN sử dụng hiệu quả nguồn vốn cũng như tài sản của mình.

Khả năng sinh lời thấp.

Với triển vọng ngành sữa Việt Nam, cổ phiếu GTN phù hợp với các nhà đầu tư chiến lược do có được lợi thế hợp tác từ việc phát triển mảng kinh doanh sữa cũng như tận dụng triển vọng từ ngành sữa trong nước. Tuy nhiên, với mức giá 19.400 đồng/cổ phiếu ngày 22/08/2019 và kế hoạch lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ ở mức 90 tỷ đồng, cổ phiếu GTN đang được định giá với P/B đạt 1,8x và P/E dự phóng 50 lần. Ðây là mức định giá quá cao so với mặt bằng chung của thị trường chứng khoán tại thời điểm này.

Hải Khánh

(责任编辑：Ngoại Hạng Anh)