Luật Chứng khoán 2019 được sửa đổi nhằm phục vụ sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua, tạo điều kiện nâng hạng của thị trường chứng khoán Việt Nam trong tương lai gần. Bên cạnh đó, pháp Luật Chứng khoán cũng cần sửa đổi để đáp ứng và thích ứng với quá trình thay đổi của Luật Doanh nghiệp 2020.

Đặt trong bối cảnh các nhà tạo lập chính sách mong muốn có một môi trường kinh doanh minh bạch thì nguyên tắc cân bằng quyền lực giữa nhóm cổ đông chiếm đa số quyền chi phối doanh nghiệp và nhóm cổ đông chiếm thiểu số quyền chi phối doanh nghiệp sẽ là nội dung quan trọng khi sửa đổi các nội quy định pháp luật, nhằm thu hút nhiều nhà đầu tư hơn tham gia vào các hoạt động sản xuất, kinh doanh của mỗi công ty nói riêng và toàn bộ nền kinh tế, xã hội nói chung.

Vì vậy, Luật Doanh nghiệp 2020, Luật Chứng khoán 2019 đã sửa đổi và bổ sung nhiều điểm đột phá để khuyến khích sự tham gia của cá nhân vào hoạt động đầu tư cho thị trường vốn nhiều hơn. Trong hoàn cảnh có nhiều nhà đầu tưlà cá nhân tham gia hơn thì cần thiết quyền cổ đông của các cổ đông thuộc nhóm này sẽ có tính chất đặc thù và tích hợp cơ chế bảo vệ kèm trong đó.

1. Cơ chế phòng vệ của cổ đông theo pháp luật

Nội dung sửa đổi Luật Doanh nghiệp 2020, các nhà làm luật đã “tăng thêm” quyền lực cho các nhà đầu tư mới bằng việc loại bỏ yếu tố nắm giữ cổ phiếu liên tục trong thời gian 6 tháng trở lên để thực hiện quyền đề cử thành viên HĐQT tại Công ty dành cho các cổ đông sở hữu từ 10% cổ phần của công ty trở lên.

Quy định này được xem là một hình thức bảo vệ quyền và lợi ích của các cổ đông khi tham gia đầu tư vào công ty khi mà các quyền cổ đông được đảm bảo thực hiện một cách đầy đủ kể từ khi trở thành cổ đông.

Bên cạnh đó, Luật Chứng khoán 2019, các nhà làm luật luật hóa một phần hoạt động quản trị công ty đại chúng với quy định Cổ đông lớn không được lợi dụng ưu thế của mình gây ảnh hưởng đến các quyền, lợi ích của công ty, của các cổ đông khác theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty.

Quy định này hạn chế việc lạm quyền của nhóm các cổ đông giữ quyền chi phối công ty mà thực tiễn trong những thời gian vừa qua cho thấy sự lạm quyền tại các công ty đại chúng đều dẫn đến việc các công ty bị phân hóa sâu sắc về lợi ích cổ đông gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến hoạt động sản xuất kinh doanh.

Các quy định sửa đổi là cần thiết và sẽ giúp cho thị trường chứng khoán đảm bảo tính công bằng, minh bạch hơn trong tương lai. Phần lớn các chuyên gia kinh tế nhận định đây là hoạt động mang ý nghĩa “nâng tầm cổ đông nhỏ” hay “làm to quyền cổ đông nhỏ” mà các nhà làm luật đã cố gắng hiện thực bằng văn bản.

Tuy nhiên, các quy định này liệu có thể tạo thêm quyền lực hay bảo vệ một cách hiệu quả lợi ích của cổ đông thiểu số trong công ty cổ phần nói chung, công ty đại chúng niêm yết nói riêng hay không? Câu trả lời chính xác có lẽ phải chờ thực tiễn của hoạt động đầu tư kinh doanh và các chỉ báo kinh tế.

Còn hiện tại, nếu đứng trên góc độ về mặt lý thuyết thì các quy định mới này đang tồn tại sự bất cập trong việc quy định các tỷ lệ sở hữu cổ phần để thực hiện quyền của cổ đông. Bởi lẽ, nếu không xác định được cổ đông lớn là ai, cổ đông nhỏ là ai thì cơ chế phòng vệ sẽ chưa được kích hoạt và việc chống lạm quyền của cổ đông lớn sẽ không bị ảnh hưởng. Vậy, Cổ đông lớn là ai và Cổ đông nhỏ là ai?

2. Nhận diện Cổ đông nhỏ và cổ đông lớn.

Luật Chứng khoán 2019 quy định cổ đông lớn là “cổ đông sở hữu từ năm phần trăm (5%) trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của một tổ chức phát hành”. Nhìn lại lịch sử từ Luật Chứng khoán 2006 và Luật Chứng khoán sửa đổi 2010 con số 5% để định danh cổ đông lớn vẫn không thay đổi.

Tuy nhiên, điểm khác biệt lớn nhất tại Luật Chứng khoán 2019 là không coi việc sở hữu gián tiếp cổ phần để tính toán cho giá trị sở hữu từ 5% cổ phiếu có quyền biểu quyết tại tổ chức phát hành. Cụ thể, các cổ đông lớn tại Luật Chứng khoán 2019 sẽ là “các cổ đông sở hữu trực tiếp 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của một tổ chức phát hành”.

Vậy, cổ đông nhỏlà cổ đông như thế nào? Các nhà làm luật vẫn không đưa ra được khái niệm cổ đông nhỏ trong Luật Chứng khoán 2019 và hệ thống pháp luật Việt Nam cũng không có định danh đối tượng này. Nếu tác giả tạm suy luận từ định nghĩa Cổ đông lớn thì định nghĩa Cổ đông nhỏ có lẽ sẽ là “nhóm cổ đông sở hữu trực tiếp từ 5% trở xuống sổ cổ phần có quyền biểu quyết của một tổ chức phát hành”.

Việc loại bỏ quy định sở hữu gián tiếp để quy định cổ đông lớn có thực sự phù hợp với thực tiễn thị trường chứng khoán hay không? liệu có phù hợp với xu hướng sắp tới của việc trang bị nhiều hơn công cụ bảo vệ cổ đông nhỏ hay không. Chúng ta cùng thử đánh gia qua một hoạt động của một công ty đại chúng niêm yết được Tạp chí điện tử Nhịp Sống Số đăng tải trên Chuyên trang Thông tin Tài chính là Người Đồng Hành.

Năm 2016, Ông Lê Vũ Hoàng, chủ tich Hội đồng quản trị Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP HCM (CII) sở hữu 1,3 triệu cổ phần CII, tỷ lệ 0,58% cổ phần CII. Như vậy, ông Hoàng không phải là cổ đông lớn tại CII theo Luật Chứng khoán 2006 và Luật Chứng khoán sửa đổi 2010

Trong tháng 3/2016, Công ty Cổ phần Đầu tư Tân Tam Mã mua vào 11 triệu cổ phần CII tương ứng với 4.39% cổ phần CII. Tuy nhiên, Tân Tam Mã có cơ cấu lãnh đạo thành viên HĐQT gồm ông Lê Vũ Hoàng chủ tịch HĐQT CII, ông Lê Quốc Bình Tổng Giám đốc CII và bà Nguyễn Mai Bảo Trâm thành viên HĐQT CII, trong đó ông Hoàng làm Chủ tịch HĐQT.

Như vậy, nếu ông Hoàng sở hữu một lượng lớn cổ phần của Tân Tam Mã, thì tại thời điểm đó ông Hoàng là cổ đông lớn vì tính cả số lượng cổ phần sở hữu gián tiếp qua Tân Tam Mã.

Tuy nhiên, Luật Chứng khoán 2019 sẽ coi ông Hoàng chỉ là một cổ đông nhỏ và ở góc độ tinh thần luật thì ông Hoàng cần được đối xử công bằng vì thuộc nhóm cổ đông nhỏ.

Như vậy, loại bỏ nội dung sở hữu gián tiếp để tính tỷ lệ cổ đông lớn đang tạo ra một khoảng trống cho các cổ đông sở hữu nhiều cổ phiếu chi phối sử dụng một số kỹ thuật giao dịch để thay đổi bản chất sở hữu các cổ phiếu có sự ảnh hưởng của mình.

Quay trở lại câu chuyện của CII nói trên, lý do thành lập Tân Tam Mã được xuất hiện từ áp lực do các thành viên HĐQT CII đã giao dịch thường xuyên cổ phiếu CII gây ảnh hưởng đến thị trường và bị các nhà đầu tư phản ứng dữ dội khi việc giao dịch gây ảnh hưởng đến giá cổ phiếu CII.

Ông Lê Quốc Bình TGĐ CII cũng giải thích trên các phương tiện thông tin đại chúng rằng “Vừa qua Tập thể cán bộ công nhân viên của CII thống nhất sẽ không mua bán cổ phiếu lung tung trên sàn nữa, đăng ký giao dịch phiền phức, tập trung hết về công ty Tân Tam Mã. Anh em có bao nhiêu tiền thì góp vào đó, xong rồi mua để dành đó. Gần như có đầy đủ cán bộ công nhân viên của CII, lãnh đạo CII tham gia vào Tân Tam Mã".

Như vậy, Tân Tam Mã sẽ là công cụ giao dịch chứng khoán hiệu quả cho các thành viên HĐQT CII mà không làm ảnh hưởng đến tâm lý chung của nhà đầu tư.

Như vậy, thực sự nhu cầu đầu tư gián tiếp là tồn tại và là tất yếu, việc từ bỏ nội dung này trong cách xác định Cổ đông lớn có đang làm sai lệch cách hiểu cổ đông lớn và cổ đông nhỏ hay không?

Nếu câu chuyện vể CII xảy ra năm 2021, ông Lê Vũ Hoàng sẽ là Cổ đông nhỏ và nếu CII có một chính sách bảo vệ, đối xử công bằng dành cho các cổ đông nhỏ cực kỳ hiệu quả (bên cạnh các quy định của pháp luật) thì Chủ tịch HĐQT của CII sẽ là cổ đông cần được bảo vệ quyền và lợi ích.

Có lẽ một vài nhà đầu tư sẽ cảm thấy mâu thuẫn lớn khi mà một người có chức vụ quyền lực nhất trong HĐQT lại là người cần được bảo vệ khỏi sự lạm quyền của các cổ đông khác liên quan đến lợi ích cá nhân của người đó tại công ty.

Hệ quả của việc loại bỏ tỷ lệ sở hữu cổ phần gián tiếp này sẽ cần đợi thời gian của thực tiễn thị trường chứng khoán để chứng minh về quyết sách này là đúng hay là sai.

Tuy nhiên, một hệ quả nhãn tiền sẽ xảy ra khi Luật Chứng khoán 2019 có hiệu lực là (1) việc xác định cổ đông sẽ ngày càng trở nên phức tạp và khó xác định hơn, và (2) việc các cổ đông lớn chia nhỏ việc sở hữu của mình theo hình thức trực tiếp thành sở hữu gián tiếp thông qua các công ty đầu tư nhằm  né tránh vị thế và nghĩa vụ Cổ đông lớn sẽ là một xu thế lớn của thị trường chứng khoán.

Theo quy định pháp luật và thực tế thị trường chứng khoán, một công ty cổ phần đủ điều kiện đại chúng khi vẫn tồn tại cổ đông lớn chiếm đến 85-90% cổ phẩn Công ty. Vậy, nếu các cổ đông lớn “khéo léo” chuyển nhượng cổ phiếu của mình sang công ty công cụ thì sự không minh bạch lại tái xuất hiện và các cổ đông nhỏ sẽ rơi vào hoàn cảnh bị lạm quyền nhưng không thể sử dụng được các cơ chế pháp luật để bảo vệ chính mình.

3. Tạm kết

Thị trường chứng khoánđược coi như phong vũ biểu của nền kinh tế, việc hoạt động hiệu quả của thị trường ảnh hưởng rất sâu sắc đến các chỉ số về kinh tế xã hội của đất nước. Có thể việc quản lý và tạo một cơ chế công bằng, minh bạch hơn trên thị trường chứng khoán sẽ rất khó khăn với các nhà tạo lập chính sách vì đây là câu chuyện cần thực tiến chứng minh.

Tuy nhiên, việc giữ lại niềm tim của các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nhỏ, cổ đông nhỏ sẽ cần được các nhà tạo lập chính sách cố gắng hơn nữa để tìm ra các công cụ phòng vệ phù hợp hơn.